债市调整非因政策收紧 央行宽信用初心未变 国债期货终结多日连跌 全线收涨

6月8日，5000亿元中期借贷便利(MLF)到期，央行一方面选择投放1200亿元逆回购予以对冲，净回笼流动性3800亿元;另一方面，央行特别指出会在“6月15日左右对本月到期的MLF一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定”。受央行派发“定心丸”的鼓舞，国债期货终结多日连跌，全线收涨。

本轮债市调整，被不少市场人士解读为央行有意“敲打”资金空转套利，边际收紧资金面所致。引发债市调整的导火索则主要是央行创纪录的长时间暂停逆回购操作后，于5月26日逆回购重启首日竟只操作了100亿元;同时，新创设的两大直达实体经济的货币政策工具，被解读为流动性供给会绕过银行间市场，从而加剧了市场对银行间市场资金面趋紧的担忧。

市场的担忧和分析均是基于对央行已有操作的猜测判断，但真实情况或许并不如此。例如，对于资金空转套利程度到底有多严重，并无权威准确的统计，即便是根据债券质押式回购日均交易量的数据来推测，4~5月的一段时间日均交易量超过5万亿元，确实比去年同期的3~4万亿元高，但经历了近年来金融去杠杆的强监管后，金融加杠杆已大为缓解，目前银行间债券市场杠杆率仍处于近年来低位。因此，央行暂停逆回购、创设直达型货币政策新工具与打击债市加杠杆之间并无直接联系。

不过，资产价格变动的背后反映的是市场预期的调整。随着疫情防控形势的好转，宏观政策调控从前期的抗疫模式切换为“六稳”“六保”模式。社会经济活动的逐步恢复，会修复市场对经济增长的悲观预期，提高市场信心;相应的，货币政策就会从前期密集出台降准降息等放松信号较强的传统政策工具，转向使用结构性工具，更有针对性地支持民营小微企业等实体经济薄弱领域。前者更侧重于稳定市场信心，当经济活动逐步恢复信心企稳后，使用后者则更利于精准调控，实现经济稳增长目标。

不论是前期的降准降息，还是目前的再贷款、直达型货币政策新工具，央行流动性的投放一直以宽信用为准绳。今年来，央行已实施3次降准，释放资金1.75万亿元，逆回购、MLF利率也多次下调。5月以来经济表现好于预期，意味着货币政策可以不必像前几个月那样快速降息降准，但央行保障流动性合理充裕、明显降低实体经济融资成本的“初心”不会变，使用结构性货币政策工具缓解民营小微企业融资难的政策意图也不会变。